美国加息收官,中国要跟进吗?——17年12月美联储议息会议点评(海通宏观姜超、梁中华)

2006年诺贝尔经济学奖得主菲尔普斯(Edmund
Phelps)日前就美国经济的现状发表了评论。  他认为,“美国经济的状况很虚弱,我一直预测美国失业率会降到7%-8%,而一直到几个星期前,我都认为这个预测是非常准确的。1990年代中期美国的失业率是5.5%;在近年的楼市荣景时期是4.6%;在2001年初网路泡沫破灭前则是3.9%,所以7%-8%是新的正常值,远比美国十年前或几十年前要糟糕。但现在让我有些警觉的是,过去这几个月以来,美国经济复苏的脚步如此糟糕,所以我不知道失业率是否能够真正降到8%,这点我没有完全的信心。目前我仍然坚持原来的预测,但我担心,美国经济最多不过有个中等的复苏,但问题在于是否可能连中等都不到,或是接近零复苏的低度成长。”  谈到中国通胀问题时,他指出,中国通货膨胀主要是中方为了应对全球大宗商品价格上涨,所造成的一时现象。中国是可以主要靠货币升值来应对,但他们在想法上很重视汇率稳定,所以不太想让货币大幅度升值,或是不想只靠升值来应对,结果是物价与货币工资都大幅上扬。这样说好了,中国一定要有真正的汇率升值,不论是透过名义汇率升值、货币工资增加或货币物价上升。

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美国联邦储备委员会(FRB)12月16日结束了2008年为应对金融危机而紧急实施的零利率政策。这原本意味着迎来了历史性的重大转折点,但美国对此反应并不热烈。在持续低通胀的日美欧等主要国家和地区,只有美联储转为收紧货币政策,加之商品价格下跌和新兴市场和地区的经济不稳定性等都将对美联储今后的政策走向产生影响。如果原油价格下跌和美元升值等因素今后作为风险对美国经济产生影响,加息局面也有可能匆匆收场。     
留给紧缩政策的时间有限?     
虽然此次加息得以实现,但是美国经济持续低温状态。作为美联储政策运营目标的个人消费支出(PCE)平减指数10月同比上涨0.2%,不含食品和能源的上涨率为1.3%,与美联储力争达到的2%的目标相去甚远。如果经济复苏的势头增强,预计通货膨胀将出现升温,最为重要的经济前景不容乐观。美国自2009年6月触底反弹后的经济扩张已进入第7个年头,大幅超过战后经济扩张期的平均年限(不到6年)。如果认为经济扩张期所剩时间不长,那留给持续实施紧缩政策的期限也将十分有限。     
在主要国家和地区中,作为在金融危机后转为加息的央行,美联储是最晚加息的央行之一。欧元区、北欧、澳大利亚和韩国等众多国家很早之前就面临加息局面。但之后,不少央行被迫重新实施货币宽松,目前仍有很多国家和地区采取负利率政策。如果美国也出现这种情况,对全球经济的影响将不可避免。     
“因经济扩张已持续较长时间而认为扩张期将结束的说法缺乏根据”,美联储主席耶伦在16日的记者会上如此表示。但是,《华尔街日报》实施的问卷调查显示,接近6成的经济学家认为5年内短期利率将重新回到0%附近。     
货币政策差异或致资金流向不稳 
此外,还需要注意的是,世界主要央行的货币政策存在差异,甚至完全相悖。     
“市场在失去协调”,知名经济学家穆罕默德-埃尔-埃利安(Mohamed
El-Erian)如此预测2016年的市场。在美国上次进入加息周期的2004年以后,在大约2年内,欧洲和日本也都延续了货币紧缩方向。但此次,在美国决定加息、走向紧缩之际,日本、欧元区以及中国却均有可能进一步加大货币宽松。埃利安认为,世界各国央行此前一直强调的“高回报、低波动、(不同市场之间的)正相关这一前提已不复存在”,他同时预测称,资金将寻找下一个均衡点,今后将变得不稳定。 
高收益率的低评级公司债等将发生资金外流潮,一部分基金的清算将对投资者心理投下阴影,市场正因此出现波澜。难以判断日趋加剧的油价走低和美元升值的影响将扩大到怎样的程度。 
油价走低将推高美国消费的一部分,例如汽车销售增加,但另一方面,物价将面临下行压力。美元对日元等升值看起来正在缓和,但从基于美联储计算的贸易量的实际有效汇率指数来看,仍处于2012年以来的最高水平。美国企业业绩面临的逆风今后或不会改变。 
美国加息、油价走低和美元升值的同时出现也将动摇新兴市场国家和地区的经济。新兴市场国家能在多大程度上承受资金回流美国以及美元债务负担增加?世界银行等机构多次表示担忧。中国成为8月的世界市场动荡的震源,但随后经济保持了平稳,但美国加息有可能通过美元兑人民币汇率等渠道,再次引发异常变化。     
美国经济的良性循环将明显出现? 
如果在数年后回顾此次终结零利率政策,结果有可能是“为创造降息空间而加息”。如果依据剔除物价变动等因素的实际利率逻辑,今后如果是约1%以内的加息,将不会给美国实体经济带来明显的紧缩效果。美联储的真心话或许是,首先尽早将联邦基金利率提高至1%,在此基础上,同时关注美国经济的积极和消极因素,借此获得政策的自由裁量空间。 
加息的走向取决于就业、尤其是工资。目前美国失业率低于5%,基本上达到充分就业,同时就业数量的复苏也超过上次启动加息之际。如果工资通胀获得推动、消费和投资改善,那么物价水平将随之提高。“虽然没有可靠依据,但工资上升正在出现加速迹象”,是否如16日耶伦主席所说的那样,美国经济的良性循环将明显出现?此次加息是在慎之又慎的情况下终于确定的货币政策正常化的第一步。美联储的眼力将受到考验。

美国加息收官,中国要跟进吗?——17年12月美联储议息会议点评(海通宏观姜超、梁中华)

摘 要

事件:

北京时间今日凌晨,美联储12月议息会议决议以7:2的投票结果获得通过,决定上调联邦基金目标利率区间至1.25%-1.5%。

我们的观点是:

1、美联储如期加息,完成年内加息三次的目标。

美联储认为11月议息会议以来,美国经济稳健回升,就业市场继续改善;但今年以来通胀和核心通胀均有下滑,且仍低于2%。FOMC委员会预计随着货币政策的渐进调整,未来经济仍会温和扩张,就业情况仍会保持强势,通胀中期有望回升至2%,因此美联储决定加息25BP。但本次议息会议中有两人投反对票,超出市场预期,说明美联储内部的分歧在增加。议息声明发布后,美元指数大幅跳水,黄金价格跳涨。

2、美国经济继续复苏,但核心通胀走势依然是影响明年加息节奏的关键。

美国GDP、失业率数据均显示经济复苏依然稳健,但核心通胀仍低,就业市场的收紧并未明显带来通胀压力。人口老龄化、贫富差距、就业市场的结构性问题,或是通胀低迷的深层次原因。会后耶伦也提到,联储货币政策委员会的确担忧通胀太低。截至目前,美国本轮加息进程已接近一半,联储缩表也在渐进开展,未来进一步提升利率水平仍需通胀回升来确认。

3、美联储上调经济增长预测,仍预测2018年或再加息三次。

本次会议中美联储官员大幅上调了对未来几年美国GDP增速的预测,下调对失业率的预测,通胀预测基本不变。会后耶伦称,大多数美联储官员在预期中考虑了财政刺激的作用,认为税改可能带动GDP增长。耶伦再次强调通胀温和体现出暂时性因素的影响,预计未来一两年通胀会升至2%。因此美联储本次预测2018年或仍有三次加息。但期货市场对2018年加息次数的预测大致仍维持在2次,当前市场预期明年首次加息或在6月,概率达到76%。

4、美元指数仍有走强可能,但波动仍较大。

今年以来,受经济上欧洲复苏势头更强、特朗普新政预期差调整等因素的影响,美元指数大幅下行,从103以上跌至最低时不足92。往前看,美国税改政策落地在即,对短期经济存在一定的刺激作用;美联储也在渐进收紧货币政策;再加上当前点位下的美元指数已反映了偏负面的信息,美元指数仍有走强可能。但特朗普其它新政推进力度、全球经济复苏的不确定性仍将对美元走势形成干扰,波动仍将较大。

5、中国央行跟随加息必要性有多大?

整体来看,当前人民币对美元贬值压力已大幅减小,央行对人民币汇率波动容忍度在提高,中美利差也处于历史高位,中国央行货币政策受到外部汇率因素的牵制较小。从内部看,今年以来决定金融市场和实体利率的关键因素是基础货币的供给数量,而不是逆回购、MLF利率等基础货币供给的价格。央行控制基础货币增量的情况下,金融市场利率已大幅走高,如果央行上调逆回购等短端利率,或也只是顺势而为,但可能会加剧金融市场的紧张和调整,弊大于利。未来短端更应该关注基础货币供给数量和央行比较关注的DR007利率的走势,其传递的货币政策信号意义更强。随着去杠杆的推进,国内金融市场利率已大幅走高,实体贷款利率也在缓慢上浮,再加上房地产市场的降温会对经济构成一定的下行压力,上调存贷款基准利率已显得滞后。而存贷款基准利率的上调会进一步推升银行负债端成本,加剧金融市场的震荡和实体经济的下行压力。所以短期来看,中国央行跟随美国加息的必要性并不大。

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美联储如期加息,完成年内加息三次的目标。

美联储12月FOMC会议决议以7:2的投票结果通过,决定上调联邦基金目标利率区间至1.25%-1.5%。美联储认为11月议息会议以来,美国经济稳健回升,就业市场继续改善;家庭开支温和扩张,商业固定投资增速回升;飓风相关的破坏和重建并没有实质性改变美国经济增长的前景;但今年以来通胀和核心通胀均有下滑,且仍低于2%。FOMC委员会预计随着货币政策的渐进调整,未来经济仍会温和扩张,就业情况仍会保持强势,通胀中期有望回升至2%,因此美联储决定加息25BP。

但本次议息会议中有两人投反对票,超出市场预期,说明美联储内部的分歧在增加。议息声明发布后,美元指数大幅跳水,黄金价格跳涨。

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美国经济继续复苏,但核心通胀走势依然是影响明年加息节奏的关键。

美国三季度GDP环比折年增速达到3.3%,已经连续两个季度维持在3%以上,经济复苏依然稳健。

从就业状况来看,美国11月失业率仍在4.1%的低位,明显低于金融危机之前的水平,每月新增非农就业人数也在15万以上。

但从通胀数据来看,美国10月PCE物价同比仅为1.6%,而美联储更为关注的核心PCE物价同比只有1.5%,就业市场的收紧并未明显带来通胀压力。而就业改善、核心通胀却低迷或许存在更深层次的原因,第一,美国人口老龄化逐步加重,拖累消费需求增长;第二,08年金融危机以来美国货币放水对资产价格的推动作用远远大过经济,贫富差距扩大;第三,就业改善存在结构性问题,例如兼职就业人口占比上升,失业率数据或存在一定水分。

会后耶伦也提到,联储货币政策委员会的确担忧通胀太低。截至目前,美国本轮加息进程已接近一半,联储缩表也在渐进开展,未来进一步提升利率水平仍需通胀回升来确认,所以明年美国核心通胀走势是影响美联储加息节奏的关键。

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美联储上调经济增长预测,仍预测2018年或再加息三次。

美联储上调经济增速预测,下调失业率预测,通胀预测基本不变。本次会议中美联储官员将对美国2017年GDP增速的预测从2.4%上调至2.5%,将2018年GDP增速预测从2.1%上调到2.5%,2019年从2.0%上调至2.1%,2020年从1.8%上调至2.0%;同时将2017年的失业率预测从4.3%下调至4.1%,将2018和2019年的失业率预测均从4.1%下调到3.9%,2020年从4.2%下调至4.0%;通胀方面,仅将2017年的总体通胀从1.6%上调至1.7%,其它均未变化。

会后耶伦称,大多数美联储官员在预期中考虑了财政刺激的作用,认为税改可能带动GDP增长。耶伦再次强调通胀温和体现出暂时性因素的影响,预计未来一两年通胀会升至2%。

因此美联储本次预测2018年底联邦基金利率仍将达到2.1%的位置,意味着明年或仍有三次加息。但期货市场对2018年加息次数的预测大致仍维持在2次,当前市场预期明年首次加息或在6月,概率达到76%。

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美元指数仍有走强可能,但波动仍较大。

今年以来,美元指数大幅下行,从103以上跌至最低时不足92。一方面是因为经济上欧洲经济稳健回升,相比美国的复苏势头更强,各类风险也均较去年减少,市场对欧洲货币政策存在收紧的预期,欧元、英镑对美元大幅反弹。另一方面是因为特朗普政策预期差调整,去年市场对特朗普新政抱有非常高的预期,但今年以来无论是美国内部的税改、医改等政策推进,还是国际关系的处理,特朗普政府的实际行动都不及预期。

往前看,美国税改政策落地在即,对短期经济存在一定的刺激作用;美联储也在渐进收紧货币政策;再加上当前点位下的美元指数已反映了偏负面的信息,美元指数仍有走强可能。但特朗普其它新政推进力度、全球经济复苏的不确定性仍将对美元走势形成干扰,波动仍将较大。

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中国央行跟随加息必要性有多大?

未来美联储仍将渐进加息缩表,但国内经济下行压力会逐步凸显,人民币对美元汇率存在走弱的可能性。但整体来看我们认为当前中国央行货币政策受到外部汇率因素的牵制较小。首先,当前人民币对美元贬值压力已大幅减小。

今年人民币对美元逐步升值,尤其是二、三季度的人民币急速升值、资本流出减少,背后反映的是市场对人民币贬值预期的扭转。贬值预期比贬值本身更可怕,而贬值预期的减弱有助于未来人民币汇率的相对稳定。其次,央行对人民币汇率波动容忍度在提高。央行近两年一直推进人民币对美元汇率定价的市场化程度,让汇率双向波动。尤其是人民币对美元汇率从6.9以上升值至当前的6.6附近,预计未来央行对汇率波动的容忍度也会更高。最后,当前中美10年期国债收益率利差在150BP以上,处于历史高位,对人民币汇率保护足够。

所以央行货币政策的调整会更多考虑国内经济和政策因素。今年以来,央行控制基础货币增长,金融机构超储率降至历史低位,决定金融市场和实体利率的关键因素是基础货币的供给数量,而不是逆回购、MLF利率等基础货币供给的价格。所以可以看到在3月以后央行未调整逆回购、MLF利率的情况下,回购、存单、债券等金融市场利率也已经大幅走高。所以如果央行上调逆回购等短端利率,或只是顺势而为,但可能会加剧金融市场的紧张和调整,弊大于利。未来短端更应该关注基础货币供给数量和央行比较关注的DR007利率的变化,其传递的货币政策信号会更强。

随着去杠杆的推进,金融市场利率已大幅走高,金融机构负债端成本被推升,实体贷款利率也在缓慢上浮,3季度房贷利率已经从去年的4.52%上升至5.01%,一般贷款利率从5.27%上升至5.76%;再加上房地产市场的降温会对经济构成一定的下行压力,上调存贷款基准利率已显得滞后。而存贷款基准利率的上调也会进一步推升银行负债端成本,加剧金融市场的震荡和实体经济的下行压力。所以短期来看,中国央行跟随美国加息的必要性其实并不大。

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