基金投资经理眼中的证券丑闻:骗子已比傻子多

昔日“热门股”的大幅下挫,让基金短期排名在今年以来的短短5个月内产生了剧变,在业内一位基金经理看来,成长股业绩“变脸”导致不少基金业绩大幅下滑,公募基金普遍出现了对所谓的“高成长”的不信任。  上海一位基金经理表示,“去年A股上市的企业中有46.4%得到了私募股权基金的支持,资本大量涌入的结果,自然是推高资产的价格,一级市场的价格随之水涨船高。不低的入驻价格和手续费用,退出渠道的过于单一,再加上一般3-5年的投资周期,自然会要求待上市公司的业绩突飞猛进。IPO的推介会一场一场的开,投价报告上动辄50%、100%的业绩增长,这究竟是‘增长’还是‘被增长’?”  业内另外一位投资经理认为,“2010年至今,是整个证券业混沌甚至疯狂的年代。宏观经济处于过度量化宽松刺激后的过热和着陆阶段,中国的工业化走到白银年代,即大企业抗风险能力越发强大,中小企业在经济扰动中更像一只舢板。证券市场承担了为中小企业解决融资问题和为大型银行补充资本金的重任。这无疑增加了市场的博弈难度。”上述基金经理亦坦言,“本质上看,市场博弈已经呈现出骗子比傻子多的景象,而被规范的参与主体身在庐山中不知真面目,这是公募基金至今未能从所谓成长股里脱身的原因。”

  □本报记者 郑洞宇

  近期爆出的中信证券投行部前执行总经理谢风华和华泰证券投行部前执行董事安雪梅夫妇参与内幕交易事件,再次引燃了公众对于证券行业了解的热情。中国的证券行业目前处于一种什么样的状态?这种金融生态对中国宏观经济的正面和负面效应都有哪些?作为一名业内人士,我想说,一国的金融行业必须规范而后生,中国的金融业也不例外。

  “今年股市较为确定的收益机会是新股。”某基金公司投资总监的话,可以说是多数基金经理的共识。今年以来,蓝筹股估值依然未见起色,成长股则因估值高企面临挤泡沫的风险,业绩不俗的白马股也惨遭杀跌。一时间,机构资金甚至未能像过往几年一样,找到一些可以集体抱团取暖的板块。但随着新股重启时点的临近,打新相对确定性的收益成为不少机构资金的狙击目标。一些基金经理也在二季度初期降低了仓位,备足“粮草”,以便参与打新。

  公募基金变质

  而上周监管层年内计划发行上市新股100家左右的消息改变了大家对新股重启的预期,让市场忧心的新股上市“鼓点”变得不再频密。由于年内新股发行量有限,机构对于新股的争夺将更加激烈。在这种情况下,具备真实业绩的成长股依然会成为市场的稀缺品种,公募、私募在追逐新股收益的同时,也可能将投资主线再度转移到成长股上。

  我的职业生涯凡有六年。有幸在做了三年研究员之后飞速蹿升为投资经理,管理着规模数十亿的养老金。我深知养老金的资金性质,这让我战战兢兢,更加审慎地从事投资。其投资规范也类似社保账户,受谴责的公司、高负债率、特别处理类和未完成重组类公司均不能投资,委托人给我带上这只手套,让我对市场的触摸没有亲密的切肤之感,对价值多了些许坚持,个性上平添些许内敛与淡定。久而久之,我对所谓重要信息已经不那么敏感,大多数时间是在读财务报表、产业演进史和企业家传记。所幸,我的投资跟所谓内幕信息没有瓜葛,买到几只重大资产重组的股票,也都是逻辑判断的机缘巧合。

  “不败神话”仍将重现

  不知有幸还是不幸,近几年中,市场上先后曝光的基金经理“老鼠仓”有两位曾与我短暂共事,至于刚刚立案的谢风华和安雪梅夫妇,我更是跟他们在朋友的婚宴上邂逅,我太太对她那颗大钻戒印象深刻。后来知道他们是各重组了家庭,安对谢无比宽容……世界太小,我曾经认为的业内高手变成了被立案侦查对象,真有恍若隔世的感觉,对江湖传言,我只能信其有。

  今年IPO重启的上半场,可以用新股收益大比分领先来总结。据Wind数据统计,今年1月以来上市的48只新股中,44只上市首日涨幅超过43%,且基本上都以20%的股价涨幅开盘。而上市以来股价翻倍的新股有9只,其中3只涨幅逾200%,过半新股上市以来实现50%以上的涨幅。正是这种亮眼的收益率,让市场对打新充满热情。而具备网下配售优势的公募基金等机构投资者,自然将打新视为今年股市确定性最高的收益机会。

  目前证券业的生态环境,与几年前相比,可谓风向有别。中国的公募基金自1999年成立以来历经辉煌,如今却到了十分尴尬的境地。其间有几个重要节点,昭示着公募基金行业的走向。公募基金在诞生之初,虽然也出现了“基金黑幕”和“海欣股份事件”,
但业内以基本面投资为导向的理念,但还是给庄股崩盘后的股市带来些许亮色。这主要归功于整个证券业开始引入国外成熟的基础分析体系,甚至分析的广度,草根调研的深度跟国外大行比有过之而无不及。

  由于4月中旬以来,IPO预披露企业数已经达到了300多家,市场一度忧心IPO批量重启会压低成长股估值,创业板指数4月以来下跌逾10%。不过,在资金面并不宽松的情况下,资金没有涌向低估值蓝筹股的欲望,沪指在IPO重启等多重压力下回调至2000点附近。但近期IPO重启预期的“变奏”,则开始改变了市场疲弱的主旋律。

  2006、2007年是公募基金蓬勃发展的时期,其资产规模从2006年底的不到9000亿狂增至3.32万亿,百亿基金当日售罄和比例配售成为家常便饭。但是,问题也随之出现——以业绩促进销售成了公募基金的主流模式,市场导向逐步替代研究导向。随着2008年金融危机席卷全球,公募基金的黄金年代戛然而止。2009年,基金平均首发规模29.62亿,2010年全行业净赎回1620亿,到今年一季度净赎回达到1050亿,存量仅为两万亿。

  今年IPO下半场将上市新股100只左右,改变了此前新股批量上市的预期,新股的“不败神话”也极有可能重现江湖,打新仍将是机构投资者获取稳定收益的重要手段。不少业内人士认为,由于新股年内上市数目有限,新股资源依然是市场的抢手货,在新的打新规则下,打获新股依然意味着获得了相对稳定的回报。一位基金经理表示,影响打新收益率的决定性因素有三点:一是打新的总资金量,二是新股募集资金与打新资金量的比值,三是新股上市之后的涨幅。

  实力机构早已抛弃基金,保险公司将其视为资产配置调节器,高端客户转向定向理财,而中小散户对基金的容忍已经到达极限,指数基金和养老金成分为最后的阵地。而凤凰涅的券商反而迎来第二春,历经洗礼的券商早已练就金刚不坏之身,原来最大的风险自营和资产管理风控异常严格,甚至保守到被讽刺不作为的地步;经纪业务佣金价格战基本见底,而投行和直投业务快速发展。

  而未来新股上市的数目有限,机构在打新争夺上也将更为激烈,报价的博弈难度也更大。上述基金经理表示,在现在的打新规则下,每家机构报一个价格,但是最后取哪个价格由投行来决定,从上一波新股重启可以看出,新股定价的价格波动范围非常大。按以前的打新规则,每个基金经理可以根据偏好报三个价格,让三种价格形成博弈,最终促使中间价去成交。而按当前的规则,一个报价一旦失误就与新股失之交臂,而基金公司统一报价更需要对上市公司有更充分的研究。

  公募基金之所以走上规模滞涨甚至萎缩,业绩不断退步,营业利润率持续下降的道路,是诸多因素导致的。从业绩层面追究,据数据统计,2010年股票型基金去年的平均收益率仅有0.77%,而阳光私募基金则达到了6.72%。2011年股票型平均收益率更是为负,而同期沪深300指数略有上涨。明星基金经理的大面积离职和相对排名竞赛导致的交易短期化、研究投机化只是表象,人力资源的素质跟不上行业发展才是主因。他们都会读巴菲特和彼得林奇,但写来的研究报告早已连基本的逻辑都没有,“某某行业不再有周期性”之类的胡言乱语已经司空见惯,ROE(净资产收益率)高达50%的千亿市值公司他们也敢信。更残酷的是,实业资产进入资本市场后,垂涎于证券市场巨大的财富放大作用,分析师和基金经理成为“砧板上的肉”随意宰割,证券业不过是在配合演出一出与实业资本相互利用、相互倾轧、相互欺骗的博弈戏剧而已。

  一位机构人士指出,新股“不败神话”在其他国家的市场很少发生,而近几年在A股中却时常出现。A股的绝大多数投资者都认为新股就是可以赚钱的,而且基本没有什么风险。产生新股“不败神话”的原因,一是目前审批制还没有向注册制转变。虽然监管层已经明确了未来会向注册制发展以及有了时间表,但目前还处于审批制阶段;二是新股发发停停,在停止发行到重新启动后,投资者的新股需求会在前期累积形成突然爆发,导致了新股不败神话的持续。

  证券业的疯狂

  据了解,目前一些混合型基金维持着极低的仓位,现阶段基本上如同货币基金进行低风险投资,集中火力等待新股重启。而保险等机构投资者在新股停发时曾赎回这类专注打新的混合型基金,但随着新股重启时间点临近,机构资金有望再度涌入这些打新利器之中。不过,虽然机构投资者打新有着网下配售的优势,但要打获新股难度也较大。在今年一季度的打新热潮中,有基金经理忙乎了很久也仅收获了“三五斗”,对基金收益率的贡献比较有限。

  2010年至今,是整个证券业混沌甚至疯狂的年代。宏观经济处于过度量化宽松刺激后的过热和着陆阶段,中国的工业化走到白银年代,即大企业抗风险能力越发强大,中小企业在经济扰动中更像一只舢舨。证券市场承担了为中小企业解决融资问题和为大型银行补充资本金的重任。这无疑增加了市场的博弈难度。

  次新股炒作难退潮

  随着重大资产重组和发行募资案例增多,投行的价值更加为人重视。在经济转型的鼓噪声中,在对银行不良资产的担心中,市场结构日渐畸形。2010年末,中小板和创业板平均市盈率64倍,而银行平均市盈率8倍,市值结构出现了严重的紊乱。整个中小板和创业板净利润总额1030亿,总市值4.27万亿,上市银行总利润6842亿,而总市值只有6万亿。重大资产重组,借壳上市,新股IPO中巨大的利益与实业经营举步维艰天差地别,各方利益主体的博弈开始加剧。

  上半年新股上市后的大涨,除了上市首日普遍达到涨幅限制停牌外,随后市场的热炒也是激发新股赚钱效应的重要原因。有擅长参与新股投资的私募人士表示,在新股上市交易新规下,一些新股的实际价值存在被低估的情况,因此即使未能通过打新配置到想要的标的,在上市后及时参与也能够获得较好的投资回报。通过在上市后投资新股,该私募人士获得了丰厚的回报。

  权贵资本和政府资源处于食物链上端,精通资本市场的产业资本紧随其后,他们甚至可以在某种程度上操纵上市公司;有资金实力和产业协同关系的PE次之,他们能够帮助改善未上市公司的短板;投行和中小PE跟着吃杯羹,超募资金提成和跟投都有利可图;到了二级市场已经只剩下鱼骨头,然而他们还妄想再做一碗加满香料的鱼骨汤吃得津津有味。海普瑞、汉王科技等只是让机构深陷泥潭,谢风华和安雪梅等人仅仅是食物链下端的虾兵蟹将,为大小非接盘的基金经理则更是食腐动物,在小盘股疯狂之际损人利己,更大利益主体则制造了更多惨案。

  金轮股份无疑是今年最牛的次新股,在上市后的19个交易日股价飙涨逾300%。该股票在上市后换手率保持在较高水平,资金交易活跃。如果说金轮股份这样的次新股在上市后还存在较好的介入机会的话,登云股份、众信旅游、易事特等次新股则以“一字板”的形势展开上攻,投资者只能在交易时挂涨停单排队才有可能获得筹码。

  除了投行和公募基金在此间的内幕交易和非法利益,来自市场职业炒家的围猎更为惨烈,编造策划大元股份、ST东碳等乌鸡变凤凰故事的邓永祥、湖南湘晖等掮客,只是利用一个投资公司和市场傻子借尸还魂,私募基金的利润只是刀口舔血。

  上述私募人士重仓的几只次新股,就是在新股上市次日,于集合竞价时挂涨停单买到的。该私募认为,新股发行与交易新规,使得新股在上市之后存在较好的参与机会。首先,新股在定价上估值较以往更低,决定了新股发行价格更为合理;其次,在首日交易规则下,不少新股市场所认可的价值没能得到充分体现,相比于过去新股上市首日动辄翻倍的涨幅,在新的规则下新股首日上涨40%,让后市参与新股交易的投资者仍有较大的获利空间。基于这种判断,该私募认为,寻找被低估的次新股,将是今年获取暴利的主要机会。

  本质上看,市场博弈已经呈现出骗子已经比傻子多的景象,而被规范的参与主体身在庐山中不知真面目,这是公募基金至今未能从所谓成长股里脱身的原因。据2010年年报,公募基金持有股票超百万市值的多达1500只,持有市值超千万的1350只,持仓市值过亿有583只,如此多的持仓,很难想象投研人员是否有精力去研究公司。其中持有中小板和创业板公司共593只,合计市值2940亿,持仓占其实际流通市值20%以上的多达186只。而这些股票未解禁市值高达2.8万亿,如此比例和如此高的估值,注定了这是一场实力悬殊的博弈,就像2001年开始的券商庄股最终崩溃一样,会出现殊途同归的结局。

  但公募和私募对于新股上市后的参与态度存在较大差异。从今年已上市的48只新股交易情况来看,多数新股在上市后三个交易日出现了机构席位大幅卖出的情况。业内人士表示,公募基金打新基本上是冲着赢取绝对收益去的,在短期新股大涨后就会选择卖出,以便腾挪资金实践下一步的打新计划。因此公募基金是新股上市后的主要卖出力量,而游资则会趁着新股人气火爆、流通筹码较少而进行大肆炒作。

  让证券业回归理性

  公募基金不愿意长期持有新股,除了要不断践行打新策略,新股的业绩经不起考验应该是更为内在的原因。一位资深基金经理表示,经过多年观察,新股上市后都存在一个业绩“洗澡”的过程,即使是后面真的能够成为大牛股的品种,也得经历“洗澡”。新股中真正具有“护城河”的企业不多,在上市初期业绩多少存在一些“水分”,企业的经营能力需要进一步的验证。新股通常需要在上市后跟踪一年左右,才能确定是否存在长期的机会。

  基金经理和投行保荐人并不是什么神秘而高尚的职业,我们这些从业人员之所以能够获得高于产业平均水平的薪酬,主要得益于牌照限制带来的溢价。单就业务能力而言,如果哪一天市场没有生意可做,我们也只有失业而已。有人说明星基金经理“私奔”大多源于体制激励不足,其实,真正在体制外业绩显赫者寥寥无几。就薪酬而言,明星基金经理的全年薪酬已经达到500万左右,一、二线公司基金经理普遍年终薪酬不会少于100万,这已经与香港等地水平相当。如果非要按照国外对冲基金的薪酬来平衡他们的贪欲实为不妥,毕竟风险收益比不可同日而语,盈利模式不同,想赚大钱就要拿出真本事才成。

  在新股供给有限的下半年,新股上市后的炒作有可能还会成为市场的独特风景。寻找价值被大幅低估的新股或许能取得不错的投资回报,但投资难度也更大。毕竟,第一批新股在一季报已有业绩变脸的情况出现。从历史经验来看,多数新股上市后一年内股价都出现了冲高回落的现象。

  就监管体制而言,中国目前对中小投资者的保护仍然偏少,对市场参与各方违规处罚的成本不足以起到警示作用。中国的市场需要有更多严惩违规的案例,需要有造假公司的退市和法律诉讼,需要有对造假公司保荐人的严厉处理才能起到震慑作用。在此之前,我们只能期待骗子在市场上难觅对手盘,就像当初的德隆,不得不收手。让公募基金面对头破血流的现实,让他们知道老的模式已经一去不复返,回归基本面,老老实实赚钱才是正途,否则,只能以毁灭完成救赎。

  估值回归重拾成长

  (国内一合资基金管理公司特定资产管理投资经理 日瓦戈)

  “倘若新股批量重启,则将大幅压低成长股的估值。但现在看来,有限的新股上市,仍有可能受到市场资金热炒,在这种情况下,对相关的新兴行业反而会形成推波助澜的作用,使得成长股再度吸引市场研究。”近一个月来始终保持着极低仓位、全力准备打新的一位私募人士,在上周已经猛然出手,买入了数只软件行业的成长股,并取得了不错的收益。

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  事实上,在新股重启的预期压力减缓之后,上周创业板指数和主板指数有了明显的分化。主板指数基本呈现震荡上行态势,而创业板指数却在上周出现“五连阳”,反弹幅度达到5.67%,逼近1300点。有公募基金经理在近期开始增持几只创业板龙头股。经过了此前的调整,一些优质成长股的估值有所回归,个股未来的业绩增长自然值得期待,是该基金经理增持成长的重要依据。

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  一位注重择时的私募基金经理认为,IPO半年上100家的节奏明显低于此前市场预期,有助于市场信心恢复,大盘也有了企稳迹象。而创业板股票的连续反弹也显示资金的参与热情回到了成长股之上,尽管反弹的持续性还有待观察,但成长股整体面临的压力已经降低,未来优质的成长股依然可以作为主要的投资品种。

  从当下的投资格局来看,新股即使收益机会确定,但在供给限制下也满足不了市场资金的配置需求,影响多数机构投资业绩的将仍然是老股。随着未来上市公司中报时点的来临,成长股业绩面临重要的检验关口,届时机构资金也会选择流向全年业绩增长更为确定的股票。

  南方基金总裁助理、权益投资总监史博认为,今年的投资机会主要来自于三个方面:一是对新股的投资。史博表示,新股的确定性机会相对较大,但收益的贡献量对于公募基金整体而言却非常小;二是低估值蓝筹股,相对更看好消费类行业,偏周期性的行业则重点把握估值创新低时的反弹机会;三是估值合理的成长股。去年市场处于追涨的氛围,而今年需要等待泡沫的理性回归。如果一家企业的股价上涨远远超过企业利润增长与企业收入增长,这种上涨就是估值提升带来的。但是估值提升有一定限度,今年成长股的估值会在合理的区间内波动。对于这类股票获利机会的把握更倾向于寻找在同行业估值更为合理的公司,相对看好具有创新能力的互联网行业。

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